刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自刘锋在CMF宏观经济热点问题研讨会（第107期）上的发言

本文字数：3045字

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一、稳定币崛起

从风险视角审视，稳定币的问世对全球金融体系，尤其是中国金融体系，将带来何种潜在冲击，以及中国应如何因应，已成为亟需回答的问题。稳定币本质上是依托数字化技术提升金融运行效率的支付创新，其初始形态强调“去中心化”，随后又不得不引入中心化机制以解决信用与兑付问题。中国在该领域的电子化布局起步并不滞后：早在数字人民币推出之前，国内零售支付已高度数字化，支付宝与微信支付覆盖广泛，纸币流通几近消失，支付效率显著领先。数字人民币虽“起个大早”，却因场景渗透不足，短期内难以与已占据生态高位的第三方支付工具抗衡，导致其除在工资发放和生活缴费等外的其它高频场景中的应用进展缓慢。更为关键的是，中国货币体系存在独特的“离岸—在岸”双重结构，二者之间长期以“防火墙”形式区隔，仅通过有限通道实现资金流动。这一过渡性制度安排自确立以来已运行三十余年，但其演进速度明显滞后，成为全球范围内罕见的货币治理案例。

二、美元信用闭环下的中国金融冲击

从风险视角考察，美国已通过立法为稳定币提供正式背书；自2014 年 USDT 问世至今，以美元信用为支撑的美元稳定币已运行十余年，美国政府对该业态总体持拥抱态度。反观中国，监管路径呈现明显差异：2017 年《关于防范代币发行融资风险的公告》即禁止境内加密货币交易所开展法币兑换业务；2021 年《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》进一步将虚拟货币相关业务定性为非法金融活动。当前讨论虽已涉及境外稳定币发展态势，但在中国境内，任何加密货币及稳定币交易仍属被禁之列。这一政策背景决定了稳定币若大规模渗透，将对中国金融体系带来显著冲击。

第一，从美元宏观背景观察，其信用持续扩张的诉求与偿债需求同步上升。通过稳定币的数字化延伸，美元的单极化程度得到强化：当前美元稳定币已占据全球稳定币市场份额的98%。相比之下，离岸人民币仅发挥支付通道功能——尽管我国跨境人民币结算规模高达96万亿元，但境外存款余额仅3.5万亿元，境外债券存量仅1.2万亿元，形成27:1的流量-存量比，显著高于美元的5:1。由于缺乏足额资产锚定，离岸人民币信用基础薄弱：近期中资房企在境外发行的2000余亿美元债券虽以国内资产为初始锚定，但违约后投资者难以获得实际赔偿，回收率仅百分之零点几，已对人民币国际信用造成实质性损害。在此格局下，首要风险在于美元稳定币的扩张进一步巩固了美元的全球信用闭环。

第二，美债风险与美元脆弱性已深度绑定，稳定币链条的扩张进一步放大了美债发行通道的潜在脆弱性。一旦美债信用受损，稳定币体系将同步暴露于系统性风险之中。鉴于上述隐患，官方正通过增持黄金、配置其他境外资产等方式逐步降低美元敞口。然而，可替代且具有足够存量与优质属性的资产类别极为有限；加之境内与国际资本通道尚未打通，国际投资者对中国资产的配置比例明显偏低，形成“弱配置—弱定价—弱影响力”的循环。造成此局面的关键并非外部因素，而在于自身制度性开放的节奏相对滞后：与经济体量和贸易规模相比，跨境金融服务供给、资本双向流动的便利度仍存在显著障碍。为阻断风险的跨境传递，亟须加快制度性开放步伐，打通资本与金融服务国际循环的堵点。

在支付领域，即便中国与澳大利亚互为第一大贸易伙伴，且“一带一路”框架下对外金融、投资与贸易活动规模庞大，第三方国家间的贸易结算仍有约80%以美元计价。一个值得监管部门深思的问题是：为何中国商户在收到人民币付款时往往被拒收，而对方更愿接受美元。核心症结在于，中国投资者、消费者及企业，尤其是私营企业，在国际交往中的支付、消费与投资环节仍面临高成本、低效率的痛点。若人民币稳定币可由官方供给并在境外实现低成本、高效率的流通，上述需求将迅速转向自身体系。反观美元，其既有的金融基础设施与制度条件已相当完备，加之美国政府新近通过立法给予稳定币正式背书，过去十年间加密货币生态在美国、东南亚等地持续活跃，而境内却被严格限制。由此，美元稳定币不仅可能为资本外逃提供新的技术通道，也进一步巩固了美国借助金融制裁实现域外管辖的能力，对俄罗斯的制裁即为先例，并通过稳定币将管辖权延伸至更广泛的跨境支付场景。

三、以制度性开放撬动人民币国际化窗口

支付体系的替代正在持续加速。在国内，电子支付已基本由支付宝与微信支付主导，二者通过与银行账户及信用卡绑定完成资金清算。近期，为缓解境外游客在华支付痛点，支付宝已打通境外银行渠道，使外部资金得以顺畅流入并使用，标志着支付开放取得实质性进展。与此同时，支付宝与微信支付虽已覆盖多国商户，但主要集中于与中国存在业务往来的场景，渗透率仍处低位。在国际维度，美元本就是主要支付货币，其线上化进程因稳定币而进一步提速：美元稳定币在跨境电商支付中占比已逾42%，在游戏资产结算中更超过65%；在民间跨境支付领域，原先以地下渠道为主的资金流动正迅速转向稳定币，因其具备全天候、低成本、即时到账等优势。数据显示，美元稳定币对东南亚数字钱包的渗透率已达38%，而人民币稳定币的接入率尚不足4%。由此引出的核心问题是：为何中国电子支付起步较早，却在人民币国际化线上场景中形成如此差距？监管滞后、资本管制及反洗钱要求被视为关键掣肘。面对这一局面，外汇管理成为中国当前面临的重大挑战：既要守住风险底线，又需在制度与技术层面寻求可操作的监管方案，以适应支付体系加速替代的全球化趋势。

稳定币目前主要集中于支付场景，用于日常买卖。发行方之所以积极布局，并非因为美元资产或美债本身能够提供与40余亿元利润相匹配的收益率，而是其隐含盈利模式必然推动稳定币向资产端渗透。一旦稳定币被用于购置房产、股票或其他资产，资产风险即可能反向传导至货币端，而普通持币者对此缺乏清晰认知。必须明确区分：以货币形式持有资产的风险，与货币本身的风险并不相同。此前P2P失控即源于资金经多层置换后流入高风险资产，最终信用崩塌却难以监管。外汇领域亦面临同样困境：借助去中心化网络，资金可在多个环节脱离既有监测体系，即便声称与美元或人民币信用挂钩，经过数次周转后，终端投资者已无法实时核验其真实储备状况，风险暴露往往滞后于事态恶化。如何穿透这一信息黑箱，是当前监管亟需解决的核心难题。

2023年我国货物贸易项下外汇储备虽账面增加820亿美元，但实际资本外流压力显著增大，外汇管理部门面临严峻挑战：在数字空间，主权货币的主权属性正遭受稳定币侵蚀，监管难度随之攀升。人民币国际化亦受同一症结掣肘——离岸市场已投放大量流动性，而可抵押资产（股票、房地产等）均位于在岸，信用如何有效挂钩、如何提供持续背书、风险爆发后如何完成清偿，均成为亟待解决的制度性难题。

最后，当前正处关键窗口期：中国在境内支付电子化方面起步早、基础设施完备，技术效率已处于全球领先，主要短板在于规则体系与监管手段的迭代速度。特朗普政府的多边施压客观上加剧了国际市场对美元信用的疑虑，并促使部分经济体寻求“去美元化”路径；然而，替代资金最终仍回流美债，原因在于其规模庞大且具备“最后一公里”信用。以柬埔寨为例，尽管对华关系密切，美元使用率仍高达80%。在“一带一路”及东南亚区域，人民币国际化虽需时间，却蕴含机遇。核心在于向国际市场提供更多可流通的人民币计价资产，并打通离岸与在岸的诸多环节。笔者近期在义乌调研发现，商户因每笔交易需提交多项单证方可结汇，往往放弃正规渠道，转而选择效率更高的替代路径。问及风险，商户坦言“确实存在，但多年如此，并未出事”，原因在于市场首要解决的是效率问题。

夯实美元替代根基并同步提升技术能力，借此窗口期加速人民币国际化。依托“一带一路”倡议、RCEP等多边框架，以及中国对东南亚、全球及俄罗斯、中东、伊朗等地区的庞大贸易与能源交易规模，可将人民币使用场景由区域性延伸至全球性，使其成为真正意义上的国际流通货币。在此基础上，通过扩大交易规模、提升市场深度，逐步增强人民币定价权，实现由被动接受到主动塑造的转变。

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